Європейський центральний банк знову перейшов до жорсткішої політики. 10 вересня його керівна рада одностайно підвищила три ключові процентні ставки на 25 базисних пунктів. Депозитна ставка, через яку нині переважно задається вартість грошей у єврозоні, з 16 вересня становитиме 2,5%.
Ставка основних операцій рефінансування зросте до 2,65%, а ставка маржинального кредитування — до 2,9%. Це вже друге підвищення у 2026 році: у червні банк також додав чверть процентного пункту, реагуючи на енергетичний шок, спричинений розширенням війни на Близькому Сході.
Причина нового рішення помітна в серпневій статистиці. Річна інфляція у 21 країні єврозони прискорилася з 2,9% у липні до 3,3% — найвищого рівня за тривалий період. Найсильнішим джерелом тиску стала енергія: її ціни були на 14,3% вищими, ніж роком раніше.
Це принципово інша проблема, ніж класичний перегрів економіки. Послуги дорожчали на 3%, промислові товари без енергії — на 1,2%, а продовольство, алкоголь і тютюн — також приблизно на 1,2%. Головний імпульс прийшов не від надмірного попиту, а від енергетичного ринку.
Аналіз «Дейком» показує: ставка ЄЦБ тепер виконує незручну роль. Банк не може виробити більше газу чи відкрити морський маршрут для танкерів, але мусить підвищувати вартість грошей, щоб енергетичний шок не перетворився на загальне зростання зарплат, послуг, оренди та довгострокових інфляційних очікувань.
Саме ризик такого поширення найбільше турбує центробанк. Якщо дорога енергія залишається дорогою недовго, її вплив поступово зникає зі статистики. Якщо шок триває місяцями, компанії починають перекладати витрати у свої ціни, працівники вимагають компенсації зарплатами, а тимчасова інфляція стає стійкішою.
Поки що найбільш небезпечного сценарію не видно. Зростання оплати праці на одного працівника сповільнилося у другому кварталі до 3,3% з 3,5%, а витрати праці на одиницю продукції — до 2,6% з 3,5%. Це означає, що енергетичний шок ще не запустив повноцінну зарплатно-цінову спіраль.
Саме тому ЄЦБ не сигналізує про автоматичну серію підвищень. Крістін Лагард назвала вересневе рішення очевидним і одностайним, але наголосила, що наступні кроки визначатимуться на кожному окремому засіданні. Наперед заданої траєкторії ставок банк знову не оголошує.
Проте оновлений прогноз показує, чому зупинитися вже зараз буде непросто. Середня інфляція у 2026 році очікується на рівні 3%, у 2027-му — 2,5%, а у 2028-му — 2,1%. Для двох останніх років прогноз підвищено порівняно з червнем, тобто повернення до цілі виявляється повільнішим.
Особливо показовий прогноз базової інфляції без енергії та продовольства. Вона очікується на рівні 2,5% цього року, 2,6% наступного і 2,3% у 2028-му. Інакше кажучи, навіть після ослаблення прямого енергетичного ефекту частина цінового тиску може залишитися в економіці.
У базовому сценарії загальна інфляція має досягти піку приблизно 3,6% у четвертому кварталі 2026 року. Після цього ефект високої бази та очікуване здешевлення енергоносіїв повинні поступово тягнути показник вниз, приблизно до 2,5% уже в другому кварталі 2027-го.
Але весь цей сценарій залежить від припущення, що енергетичний шок поступово згасатиме. Сам банк прямо визнає високу невизначеність цього припущення. Війна на Близькому Сході, порушення судноплавства та нестабільність постачання можуть знову зробити поточні прогнози застарілими за кілька тижнів.
Для нафти базові технічні припущення передбачають середню ціну близько $89,5 за барель у 2026 році та $78 у 2027-му. Газ оцінюється приблизно у €51 за мегават-годину цього року і €43,3 наступного. Але навіть такі значення значно вищі за прогнози, зроблені до нинішнього конфлікту.
З газом ризик для Європи особливо чутливий. Порівняно з червневим прогнозом очікувана ціна на третій квартал була переглянута вгору приблизно на 20%, а порівняно з прогнозом кінця 2025 року вона приблизно подвоїлася. Однією з причин названо низький рівень запасів у європейських сховищах.
Це робить майбутню зиму окремим макроекономічним ризиком. Якщо погода буде холоднішою за звичайну, а нові перебої скоротять поставки, Європі доведеться активніше купувати газ на дорогому ринку. Тоді зростуть витрати домогосподарств, комунальних компаній і промисловості одночасно.
У несприятливому сценарії ціна нафти наприкінці року може наблизитися до $100, а газу — до €75 за мегават-годину. У найжорсткішому сценарії, який використовується для перевірки ризиків, це приблизно $130 за нафту і €130 за газ. Це не прогноз, а оцінка можливого хвоста ризику.
Така різниця принципова. Центральний банк не стверджує, що найгірший сценарій реалізується, але мусить проводити політику так, щоб вона залишалася працездатною і при значно гірших цінах. Лагард заявила, що підвищення на 25 базисних пунктів було виправданим у всіх трьох розглянутих енергетичних сценаріях.
Водночас економіка єврозони виявилася сильнішою, ніж очікувалося ще влітку. Новий базовий прогноз передбачає зростання ВВП на 0,9% у 2026 році, на 1,4% у 2027-му і на 1,5% у 2028-му. Оцінки для цього і наступного року були підвищені.
Стійкість пояснюється одразу кількома факторами. Споживання витримало початковий енергетичний удар краще, ніж очікувалося, держави більше витрачають на оборону та інфраструктуру, а інвестиції, пов’язані з цифровізацією та штучним інтелектом, підтримують окремі сектори економіки.
Ринок праці також поки не демонструє різкого погіршення. У липні безробіття в єврозоні залишалося на рівні 6,4%. Зайнятість і робоча сила зростають повільніше, зате продуктивність поступово поліпшується, що допомагає компаніям частково поглинати дорожчі витрати без негайного підвищення цін.
Для ЄЦБ це водночас добра й складна новина. Сильніша економіка легше переносить вищі ставки, але вона також зменшує ймовірність того, що інфляція швидко згасне через слабкий попит. Тому стійкість, яка захищає Європу від рецесії, частково дає центробанку більше простору для подальшого посилення політики.
Плата за цей простір уже з’являється в кредитуванні. Після червневого підвищення середня ставка банківських кредитів для компаній зросла приблизно з 3,6% у травні до 3,8% у червні та липні. Вартість ринкового корпоративного боргу у липні становила близько 4%.
Для бізнесу це означає дорожчі інвестиції, оборотний капітал і рефінансування старих боргів. Підприємство, яке одночасно платить більше за газ, електрику та кредит, швидше відкладе будівництво нового заводу чи модернізацію. Саме через цей механізм процентна ставка охолоджує економічну активність.
Домогосподарства відчувають той самий процес через іпотеку, споживчі кредити та поведінку банків. Вищі ставки роблять позики дорожчими, а заощадження — привабливішими. Люди менше витрачають сьогодні, попит слабшає, і компаніям стає складніше безкінечно переносити свої витрати на покупця.
Проблема полягає в тому, що такий механізм працює із затримкою. Підвищення, оголошене у вересні, не знизить рахунок за газ у жовтні. Його мета — вплинути на рішення про кредити, зарплати, інвестиції та ціни через місяці, коли початковий енергетичний шок уже може виглядати зовсім інакше.
Тому центральний банк ризикує помилитися у двох напрямках. Якщо він діятиме надто м’яко, тимчасове подорожчання енергії може закріпитися в ширшій інфляції. Якщо діяти надто жорстко, ставки можуть придушити економіку вже після того, як енергоносії самі почнуть дешевшати.
Це і є головна дилема вересня. ЄЦБ бачить інфляцію істотно вище 2%, але водночас значна її частина походить із сектору, на який монетарна політика майже не впливає безпосередньо. Підвищення ставки працює не проти ціни бареля, а проти другого раунду наслідків цієї ціни.
Поки що довгострокові інфляційні очікування залишаються приблизно біля 2%. Для центробанку це одна з найважливіших ліній оборони. Якщо компанії й працівники вірять, що через кілька років ціни знову стабілізуються, у них менше причин уже зараз закладати стійко високу інфляцію в контракти.
Але короткострокові очікування підвищені, і що довше триматимуться високі енергетичні ціни, то складніше буде зберігати цю довіру. Саме тому регулятор особливо стежитиме за зарплатними угодами, цінами на послуги, прибутковістю компаній та темпом перенесення енергетичних витрат у решту економіки.
Є й державний вимір. Вищі ринкові ставки збільшують вартість нових запозичень для урядів у момент, коли багато країн одночасно фінансують оборону, інфраструктуру, енергетичний перехід і соціальні програми. Це робить будь-яку нову широку компенсацію дорогих енергоносіїв значно дорожчою для бюджету.
Саме тому рекомендація для урядів звучить інакше, ніж під час першої великої енергетичної кризи: допомога має бути тимчасовою, адресною та точно налаштованою. Масові субсидії, які підтримують попит для всіх споживачів, можуть одночасно збільшувати державний борг і ускладнювати боротьбу з інфляцією.
Додатковим джерелом нервозності стали глобальні ринки облігацій. Дохідності державного боргу в багатьох великих економіках зросли, що саме по собі посилює фінансові умови. Якщо цей рух стане хаотичним, центральним банкам доведеться боротися з інфляцією в умовах, коли ринок уже проводить частину посилення замість них.
Для єврозони ця проблема особливо чутлива через різний рівень боргу країн. Одна й та сама ставка ЄЦБ діє на 21 економіку з різними бюджетами, банківськими системами та вартістю державного фінансування. Тому надто різке розходження дохідностей може ускладнити передачу спільної монетарної політики.
Регулятор зберігає спеціальний інструмент захисту трансмісії, який може бути використаний проти невиправданих і безладних ринкових рухів. Сам факт його існування нагадує про парадокс єврозони: ЄЦБ повинен підвищувати ставки для всіх і водночас стежити, щоб цей процес не створив фінансової кризи в окремій державі.
Вересневе рішення важливе ще й тому, що воно повертає Європу до циклу, який після попереднього інфляційного сплеску вже здавався завершеним. Банк довго рухав ставки вниз, але нова війна змінила траєкторію енергоносіїв і змусила монетарну політику знову реагувати на геополітичний шок.
У червні підвищення до 2,25% можна було сприймати як страховий крок. Вересневі 2,5% разом із переглядом прогнозу на 2027–2028 роки вже показують іншу картину: банк допускає, що проблема не обмежиться кількома місяцями високої нафти й може довше впливати на внутрішні ціни.
Це не означає, що нове підвищення в грудні гарантоване. Регулятор принципово відмовився від такого сигналу. До наступних рішень він отримає нові дані про інфляцію, зарплати, кредитування, економічне зростання та, найважливіше, про те, чи стабілізується енергетичний ринок.
Якщо ціни на нафту й газ підуть вниз і не почнеться сильний вторинний ефект, 2,5% можуть виявитися близькими до достатньо жорсткого рівня. Якщо ж нові перебої постачання піднімуть енергоносії ще вище, а послуги й зарплати почнуть прискорюватися, аргументи на користь нового підвищення посиляться.
Найнебезпечніший варіант для Європи — не просто висока інфляція і не просто слабке зростання, а їхнє поєднання. Дорожча енергія одночасно піднімає ціни й забирає реальні доходи у споживачів та прибутки в енергоємних підприємств. Монетарна політика тоді змушена лікувати одну проблему, ризикуючи посилити іншу.
Поки що такого сценарію вдалося уникнути. Єврозона продовжує зростати, безробіття залишається низьким, а широкого прискорення зарплат через енергетичну кризу немає. Саме ця стійкість дозволила ЄЦБ підняти ставку зараз, не побоюючись негайного падіння економіки в рецесію.
Але наступні місяці перевірять цю стійкість складніше, ніж літо. Європа входить у холодний сезон із дорогим газом, нижчими запасами та геополітичним ризиком, який центробанк не контролює. За таких умов навіть один новий удар по енергетичних маршрутах може одночасно змінити прогноз інфляції та зростання.
Ставка ЄЦБ у 2,5% тому є не просто черговим числом для фінансових ринків. Вона показує, що енергетична безпека знову безпосередньо визначає вартість кредиту, державного боргу, іпотеки та інвестицій у Європі — так само, як це вже відбувалося під час попередніх енергетичних криз.
Банк може зробити гроші дорожчими й не дозволити інфляції закріпитися. Але він не може завершити війну, гарантувати поставки газу чи знизити ціну нафти адміністративним рішенням. Тому подальша траєкторія ставок дедалі сильніше залежить від подій, які відбуваються далеко за межами франкфуртських кабінетів.
І саме в цьому головний ризик для європейської економіки: після кількох років боротьби за повернення інфляції до 2% Європа знову опинилася в ситуації, коли цінову стабільність може визначити не внутрішній попит, а наступний поворот війни, енергетичних маршрутів і майбутньої зими.
